中国建材的“央企市营”发展模式受不少人热捧，过去几年也通过大量收购兼并来壮大业务规模，甚至获得“水泥大王”的称号。然而在这些掌声和欢呼的背后、在“大王”的成长故事里头，却是债台高筑的严峻现实。
　　
　　近期中国建材的业绩显示其负债比率仍高达300.9%，流动债务是流动资产的两倍，公司约3000亿的总资产中净资产只有500多亿，融资成本不断飙升蚕食盈利。这种高杠杆的扩张模式对盈利和经营风险有何副作用？更奇妙的是，这家负债300%的公司，为什么还能获得源源不断的贷款？如果说中国建材是一只准备舞动的大象，但当市场情况逆转时，当大象身上的成本压力越来越重时，它会否突然不胜负荷重重地摔一跤？到最后还不是要让养象人前来搭救？谁又要为这位养象人买单？
　　
　　债务水平高居不下 净负债比率逾300%
　　
　　近期市场对“混合所有制”的讨论热烈，其实这个概念早在十五大、十六大、十六届三中全会和十七大等重要报告中都有所提及，早年也不乏混合所有制的经济改革案例，其中之一正是中国建材。
　　
　　该公司主营业务包括水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务等，其中水泥业务收入最多，占营收比超过60%；于2006年赴香港上市，在此之前资不抵债，但上市集资后债务问题得到迅速缓解。
　　
　　其后，公司不断透过借贷来加大杠杆，展开对长三角、东北和西南等地中小水泥企业的大规模联合重组，7、8年间一共整合了900多家企业；其市值也从2006年刚上市时不足60亿(人民币，下同)，发展到如今约400亿元。
　　
　　公司的水泥年产能也从2006年初的1100万吨，快速增加到去年年底的3.88亿吨，商品混凝土产能4.06亿立方米，迅速成为国内最大水泥生产商，甚至被冠名为“水泥大王”。
　　
　　一手打造出这个“水泥大王”的中国建材董事长宋志平，他的经营理念和他本人也一直获得诸多媒体的掌声和追捧。然而在这些掌声和欢呼的后面、在“大王”扩张故事的里头，却是债台高筑的严峻现实。这种“左手资本，右手兼并”、透过不断提高杠杆来扩大公司规模的方法是否有持续性？
　　
　　根据中国建材的年报，公司去年营业额达1176.88亿元人民币，上升34.9%；盈利57.62亿元，按年仅增加3.3%，债务水平仍然没有太大改善。与同业的两大巨头相比，中国建材的债务比率完全是“超群”的。
　　
　　根据中国建材最新的年报，截止至去年年底，公司净负债比率达到300.9%，和2012年相若；去年资产负债比率为58.35%，比2012年的57.9%轻微上升，其整体债务问题在过去一年以来并无太大改善。
　　
　　中国建材的市值约300亿元，以市值计算行业内排行第二，但是其负债率却远远抛离另外两家龙头企业。其中市值约950亿元的安徽海螺水泥，其去年净负债比率和资产负债比分别仅为26.7%和16.7%；而市值约300亿的华润水泥也只有57.26%及26.8%。
　　
　　香港耀才证券研究部经理陈伟聪表示，建材行业属于重资本行业，负债率偏高也属正常，但是中国建材却似乎“过了头”，即使公司如今意识到债台高筑不可持续，但过去借下的债务仍要偿还，融资成本十分高昂。
　　
　　另外，陈伟聪说，影响融资成本的利率未来会上升的机会较大，这无可避免进一步加重中国建材的成本担子。而且央行对银行的要求收紧、巴塞尔条约III的实施、银行吸存款面临难题及本身也有流动性风险等，相信银行未来调升利率的可能性增大。内地一旦加息，对债台高筑的中国建材来说会造成不小压力。
　　
　　除了债务问题，中国建材的商誉估值在三大巨头中也是“超群”的。在资产负债表中，中国建材的商誉值高达423亿元，占非流动资产20.7%，占总资产14.5%。
　　
　　与此相比，安徽海螺水泥的商誉值只占总资产的0.32%；华润水泥没有单独列出商誉值，它的无形资产也只占总资产4.06%。
　　
　　陈伟聪分析道，中国建材的商誉估值偏高主要是因为公司往年出高价收购，整合后便出现了高商誉值的情况。如果这些被收购了的生产线一旦不能体现出价值来，中国建材就会出现商誉减值的风险，从而影响盈利水平。
　　
　　高负债冲击盈利水平 违约风险相对大增
　　
　　高负债率引起的问题主要有两个，其一是高昂的融资成本，其二是当利率趋升，公司的违约风险也随之提高。
　　
　　盈利水平被蚕食方面，中国建材去年的营收是安徽海螺的两倍，但盈利水平只有对方的61%。中国建材去年营收约为1177亿元，同比增涨34.9%；但毛利只有301亿元，毛利率约为25.6%，净利润率更只有4.9%至57.6亿元。
　　
　　安徽海螺水泥的营收虽然只有552.6亿元，但纯利有93.9亿元，净利润率近17%，中国建材与之相比，盈利能力明显大幅落后。
　　
　　有业内人士分析说，中国建材营收高但盈利低的情况，最主要是因为公司要偿还庞大的融资费用。从其年报可以看到，公司去年的融资成本由2012年65亿元增加至去年的93亿元，同比大幅增加43%。对于财务成本增加，公司解释因为需要更多借款支持水泥和商品混凝土业务分部的业务量上升。
　　
　　另外，随着利息趋升，融资成本必然上行，公司的违约风险也随着增加。量度公司偿还短期债务能力的流动比率，也就是流动资产和流动负债之比只有0.5，换句话说，流动负债是流动资产的两倍；另外，公司的速动比率(quick ratio)，只有区区的0.07，数字表现大幅落后另外两大巨头。
　　
　　银河证券分析员洪亮认为，相关数值比例确实比较小，在正常情况下风险较大。陈伟聪则认为，中国建材的偿付能力的确面临挑战，如果一旦存货周转不理想，或者应收帐有问题，那就会产生现金流的问题，随之影响到公司的偿付能力。
　　
　　陈伟聪也说，去年李克强总理曾说过负债太高的企业如果出现问题不一定会救助，一些太阳能国企也出现了违约和倒闭。所以对中国建材来说，和上年比较，今年违约的风险的确是增加了。
　　
　　但陈伟聪和洪亮都认为，因为中国建材是央企的关系，违约风险仍是小概率事件。他们认为如果公司遇到流动性问题可以往后延续，政府也会有调节政策；而且中国建材的规模大，银行还是会贷款给他们，该公司可以借新债还旧债，以时间换空间；债务利息可能趋升，但相信不会增加太多。
　　
　　虽然如此，公司今年内面对的债务压力不容小觑，年内到期的债务高达1133亿，几乎是去年全年的营业收入；总借款超过1700亿元，按年上升19%。
　　
　　陈伟聪认为中国建材如今是“骑虎难下”，要偿还这1100多亿的短期债款，通常的融资方法都是发债，配股和借款。如今公司的市盈率只有6倍左右，以此水平增发股份还不如发债；另外的方法就是继续向银行借债，以新债偿还旧债，但这无疑会令盈利能力继续受压。
　　
　　洪亮也说道，待中国建材经营状况改善以后，净债务有望进一步减少；该公司也可能在A股上市筹集资金，用股权资金替代间接融资，从而拉低资产负债率，但目前中国建材回归A股的计划还没有可实现的迹象。
　　
　　另外值得注意的是公司的现金流问题。经营活动净现金流约为117亿元，但投资活动净现金则流出285亿元，显示公司的日常经营根本无法支撑公司的扩张开销，即使加上融资活动的现金流156亿元，公司现金流入仍不足以抵偿投资活动开销。
　　
　　中国建材负债超过300%仍能从银行获得贷款，而且借贷利率和市场也没有相差太大，为何它可以有这种优待？
　　
　　陈伟聪和洪亮的解释，原因就是中国建材是央企，资产规模够大，一些生产线也可以作为抵押；最近的盈利出现好转，相信在财务条件还不是很理想的状态下，该公司仍能获得银行的“活水”。
　　
　　而一位曾经任职国际金融机构、后来在一家内地银行任职高管的消息人士说，大型国企即使财务状况和资产质量不佳，但只要他们有借贷需求，向融机构和地方融资平台申请后，通常都可以顺利获得贷款。
　　
　　“我这里(银行)也有这些情况。”该消息人士透露，“提交上去的报告，我明明是不建议借钱的，又或者不建议借那么多，但出来的结果让我很意外。”该消息人士说，“开始有时我看到这些(情况)还会觉得吃惊，但后来也就见怪不怪了。”该消息人士说完干笑了一声。
　　
　　他也说，很多国企的资金链能否持续关键在于官方“挺不挺你”，支持的话不会有问题。“但如今中央近年开始整顿，所以现在市场对企业违约、信托违约的担忧并非没有道理的。”该消息人士如是说。
　　
　　对于中国建材的情况，该消息人士称自己没有接触过这家公司，不愿过多评论。他也强调，很多国企有问题，但不代表中国建材也一样。但中国建材百分之几百的负债率，现金流入不敷出，但仍能借到钱，而且付出的利息水平还算理想，他说，这就和他处理过的案例有许多相似之处。
　　
　　两大投行予以“减持”评级 最高削目标价8%
　　
　　中国建材的高负债水平也引起大行的警惕。在中国建材公布业绩后，巴克莱和瑞信均发出研究报告，称中国建材虽然业绩表现大致符合市场预期，但因为负债率高居不下，予以“减持”评级，并削减其目标价。
　　
　　事实上，中国建材也已经对公司高负债的问题有所警觉。
　　
　　“公司的负债水平在行业中是比较高的，这是因为过去快速扩充规模所致。今年要控制资本开支，希望今年的负债比率可以降至250%以下。”中国建材总裁曹江林在公司2013年业绩会上说，今年的资本开支目标125亿元人民币，较去年实际资本开支255亿元减少51%，主要用作在核心盈利区域并购2000万吨左右新产能。
　　
　　陈伟聪说，公司既然定下了这个目标，就代表已经有计划进行减债。不过，如今利率有趋升的势头，减债力度能否到位仍有待观察。洪亮则认为中国建材把比率降到220%都有可能，“这都是预测，就看具体运作”。
　　
　　即使公司在减债方面表现了坚定的态度，但巴克莱和瑞信对公司的减债速度并不满意，削减其目标价并予以减持评级。
　　
　　其中，瑞信指中国建材去年的去杠杆化过程缓慢，总债务高达1700多亿人民币；加上去年下半年的有效利率约6.4%，比去年上半年的5.8%高，单位融资成本同比上升11%至每吨33元，运营现金也只有117亿元人民币，低过该行预期。
　　
　　瑞信下调中国建材今明两年的盈利预测2%及11%，维持“逊于大市”评级，目标价由5.9港元削至5.4%，削减幅度达8%。
　　
　　至于巴克莱银行则认为，即使中国建材去年的盈利水平和市场预计相若，但公司的负债水平仍然处于高位，预计高负债问题短期内无法解决，故维持“减持”评级，目标价定在6.35港元，与4月4日收报8.1港元比较，有两成下跌空间。
　　
　　不过也不是所有大行都那么悲观。摩根大通、瑞银和法国巴黎银行均看好中国建材的前景，其中摩根大通认为内地水泥行业环境将有改善，内地政府会继续减低产能过剩的情况，中国建材会因而收益，并相信公司的债务问题会逐步减轻。这三家公司正持有中国建材0.04%-11.28%的股份。
　　
　　对于水泥行业的前景，市场普遍认为整个行业最差的时间已经过去。经过近一两年的淘汰过剩产能，行业规范化，供给减少；加上今年房地产，基建项目数量都有上升的势头，带动水泥价格将稳步上升，企业的边际利润有望获得改善。
　　
　　洪亮认为，中国建材的技术水平较高，相信表现将会向好。但陈伟聪对中国建材的看法则比较保守，认为其债务问题老大不掉，当利率上升，甚至环保税落实等因素，都会令中国建材的盈利水平进一步受压。
　　
　　中国建材董事长宋志平的“央企市营”和融资扩规模的发展理念，令中国建材从一家微不足道的小国企，一举发展成内地的水泥龙头大哥，并让公司打进全球500强。但其近3000亿的资产中，仅靠500多亿人民币的净资产来撬动，过程中动用大量借贷，但在扩规模的同时，融资成本也不断上升，高杠杆的发展模式成为一把双刃剑。
　　

　　近期有分析形容中国建材是一只准备舞动的大象，但当市场情况逆转，当大象身上的成本压力越来越重时，它会否突然不胜负荷重重地摔一跤？到最后还不是要让养象人前来搭救？谁又要为这位养象人买单？

编辑：金哲