2014年遇到的市场风暴可能会体现在以下方面：

1.地方政府债务过快膨胀导致的地方债务违约风险；2.实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3.房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险；4.影子银行问题导致的金融系统风险；5.货币发行量过大引发通胀和汇率风险。

通过统计，目前地方政府的资源负债率约为25.4%，在理论上没有资不抵债的风险。但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为，如果扣除这两者，地方政府的资源负债率就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险与支付危机。

清华大学公共管理学院教授、博士生导师、公共政策研究所所长 俞乔

清华大学公共管理学院博士后 范为

2014年：中国经济的债务风险考验改革正能量的释放

每至年关，必有众多市场人士会谈论来年的GDP、货币供应量乃至宏观经济政策等话题，笔者也年复一年地作出对未来经济走势的预测。翻看过往的文章，发现2010年度文章的标题叫《2010年：改革！推动中国经济继续前行》，这意味着，改革在中国并不是一个新词，而是一直被提及。新一届政府在经济、社会、文化、乃至反腐方面都有超预期的表现。改革提供的正能量能否对冲几个系统性风险的侵蚀，将是影响2014年经济走势的关键点。

2014年的几个风险点

对于2014年经济增速的预判、财政货币政策的定调已有众多专家学者给出判断，笔者不想赘述。简而言之，美国的失业率下降、房地产复苏，内生增长动力增强；欧元区可能缓慢地走出衰退；日本经济在“安倍经济学”的刺激下也相对强势。预期2014年全球经济增速将达到3.5%左右，高于2013年的3%，全球总需求可望上升，中国的外部需求有望增加。如果没有出现系统性风险，国内经济将在7%~8%的箱体间小幅波动。宏观经济政策仍以稳为主，财政赤字略微增加，货币政策继续紧平衡。在这一环境下，目前实体经济的工商企业对未来的预期相对审慎乐观。笔者希望利用有限的篇幅，分析若干对未来经济可能产生系统性负面冲击的因素，这几个风险随时有可能使改革效力衰减，经济政策转向，经济增速下行。因此，能否化解这些风险是谈论2014年经济形势的前提。

记忆中，上届政府每谈及来年经济形势走势，通常会用“明年的经济形势异常艰难”抑或“明年的经济形势不确定性很大”等说法，但几年过去了，我们发现国内经济并没有出现系统性的风险。没有出现风险并不代表没有问题，问题依然摆在那儿，尽管没有爆发，只是被过去“相机抉择”的经济政策缓解了。2013年发现官方没有类似的话，笔者反而认为2014年的风险可能更近了。因为随着时间的推移，外部经济环境、内部经济结构均发生了微妙变化，用宏观经济政策解决问题的可能性似乎越来越小。

2013年12月18日，美联储开始缩减购债规模，着手削减“量化宽松”，这意味着经济周期的时钟已经开始回拨。近几天国内货币市场的利率攀升、股票价格与债券价格的同时下跌似乎都在提醒市场参与者与监管者，2014年将可能面临市场风暴。可能遇到的风暴会有哪些？按照笔者的归纳，大致可能有以下5个方面：1.地方政府债务过快膨胀导致的地方债务违约风险；2.实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3.房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险；4.影子银行问题导致的金融系统风险；5.货币发行量过大引发通胀和汇率风险。但根据我们对过去多次经济危机触发因素的统计，70%的经济危机都是由于债务过重所导致的信用违约风险引发的。由于篇幅关系，笔者接下来将重点剖析前两个问题。对于大家很关注的房价问题，笔者认为它不会是经济危机的触发因素（当然泡沫一定会因为经济危机而破灭），因为房价对应的是居民部门，居民部门的资产负债表目前最为健康，据国务院发展研究中心的统计数据：截至2011年，中国居民总资产规模约172万亿元，其中金融资产56万亿元，实物资产116万亿元，中国居民总负债大约13.6万亿元。资产负债率不到10%，处于相当低的水平。

地方政府债务违约风险

2013年，被媒体、市场、政府关注最多的问题莫过于地方政府债务问题。国务院于年中便委托审计署进行全面摸底（含中央、省、市、县、乡五级政府，4万多个被审计单位），虽其数据迟迟未公布，多方猜测是18万亿元。就地方政府债务规模而言，无论是官方可能公布的18万亿，还是各金融机构研究得出的19万亿，20万亿，乃至最高估算出的30万亿，应该来说和当前GDP相比，占比并不算特别高，当然增速的确过快。笔者的统计显示：2004年地方政府债务余额约10800亿~12000亿元；2007年地方政府债务余额在4万亿左右；2010年地方政府债务余额便增长至10.8万亿元左右。这种速度下去，预计2015年政府债务总规模（含中央政府）便会超过当年GDP，因此至关重要的是控制其总量，然后再调整债务结构，用低成本的融资方式替换信托、理财计划、融资租赁等方式。

回到短期风险问题，笔者分析了地方政府债务的规模及构成，得出债务构成主要有5个部分：银行贷款、地方政府债、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方政府信托融资和地方政府BT融资。截至2012年底，地方政府的银行信贷仍是债务最大的构成部分，达到9.3万亿；财政部代地方政府发行的地方债余额为0.65万亿；地方融资平台发行的债券和中期票据合计约1.95万亿；而近年来快速增长的信托融资约有2.11万亿；地方政府通过BT方式吸收社会资金的量也比较大，但这部分数据无法取得，我们通过地方基础设施投资额及草根调研匡算得出，约有5.26万亿（匡算方法为：BT项目一般期限在3年，笔者先根据国家统计局的数据统计出2010~2012年地方项目总投资额约为84.20万亿元，其中基础设施建设约占25%，即21.05万亿元；根据我们的调研，大致有1/4的地方政府项目是通过BT方式进行建设，因此我们判断约有5.26万亿元）。按我们的数据估算，中国地方政府的债务总额应该在19.41万亿元左右；从我们对各种融资成本的保守估算，每年需要的利息开支约为1万亿元左右。

而从各种融资渠道取得资金的来源来看，最后大部分仍来源于银行系统，这使得中国银行(601988,股吧)业出现系统性风险的概率也大幅攀升。美国次贷危机的根源是本世纪初联邦储备当局过度宽松的货币政策与金融业自我创新结合所造成的金融体系过度杠杆化；而中国发生债务危机的风险并非来自金融系统的自我膨胀，而是来源于中国特色的“政府+金融”的增长方式。中国宽松的货币政策和政府对金融资源的绝对控制相结合的必然结果是，金融资源投入到政府主导的领域，而不是最能产生经济效益和社会效益的领域，这使得借债投资往往变得不可持续。

看了债务规模后，我们再分析其可偿债资源。市场普遍认为地方政府财政收入、地方政府性基金（主要是土地出让金）收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除了上述部分外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等方面的状况，因为政府债务用于投资也形成了一定的资产，尽管其流动性弱、变现能力较差，但在最终还债时，它还是会增强政府的偿债能力。

通过我们的统计，可得出地方政府的最大偿债能力约为76.5万亿元。从这个角度讲，地方政府的资源负债率约为25.4%，在理论上没有资不抵债的风险。但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出让也不单单是一种经济行为，如果扣除这两者，地方政府的资源负债率就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险与支付危机。鉴于中央政府已充分认识其流动性风险，并有主抓经济、金融工作的部委提到2014年要创新“可续债”以及债务展期，因此，相信中央政府的足够重视以及中国比欧美更灵活的“债务旋转门”能够应对地方政府债务的支付危机。

资源更少、压力更多的企业债务违约风险

相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注略少，其“债务旋转门”的可能性也更低，因此其危险程度丝毫不亚于政府债务风险。毕竟地方政府债务是从2007年后才开始迅速增加，而企业的债务存量占比在过去的20年中一直比较高，并且爆发过上世纪90年代的“三角债”（当时的坏账规模约为2000亿元）和本世纪初国有银行的不良贷款（银行改革中从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元）。

为何企业部门的债务一直畸高？过去是因为企业承担部分政府宏观调控职能，特别是国有企业，相当于承担了部分政府债务。再后来是金融危机后，中国的经济模式从“出口驱动型”转为“投资拉动型”，经济不啻于进入一轮投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目上的速度亦是惊人。产能的扩张留下了巨大的生产能力，而需求却不能持续提升：投资需求昙花一现，消费需求无从提振。供需矛盾无法缓解，要么“将牛奶倒进密西西比河”，要么只能等待企业继续降价出清。出清的过程必将非常痛苦，也必然加剧债务压力。同时，我国经济仍然处于“后工业化时代”，经济结构中工业占比较高也是企业债务率较高的原因。从世界银行的统计数据来看，近年来我国企业部门的债务率水平上升速度惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

随着债务的不断扩张，企业的盈利水平已经不足以覆盖其债务的利息支出，债务进入发散阶段。这一方面有债务规模不断增大的影响，另一方面严重的产能过剩又不断降低其利润率水平；更为严重的是，尽管央行基准利率未动，但在利率市场化的进程中，货币市场利率水平似乎开始进入持续攀升的阶段，这往往是历史上所有债务危机开始的最重要标志。这一点值得高度警惕。

2014年全年中国的经济增速将呈现前高后低的态势，预计2013年第四季度至2014年第二季度GDP同比增速大概维持在7.7%左右，即7.5%~8%，2014年下半年会回落到接近7%。

行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极地“去杠杆化”可能将对短期增长产生显著的负面影响。

摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

根据我们的判断，2014年中国的经济增速将从2013年的7.6%回落至7.4%。2014年全年将呈现前高后低的态势，预计2013年第四季度至2014年第二季度，GDP同比增速大概维持在7.7%左右，即7.5%~8%，2014年下半年会回落到接近7%。

从增长的三大要素—投资、消费和出口对GDP的贡献率来看，出口会略微改善，比2013年略好，消费跟2013年差不多，但是投资可能会相对放缓。

我们预计2014年的经济增长目标将从7.5%下调至7%。首先，这将为结构性改革提供更大的空间，因为许多改革可能会在短期内影响经济增长。其次，这与 “十二五”规划（2011~2015年间每年增速7%）确定的增长目标一致。第三，这是向地方政府和市场发出的明确信号，即新一届政府很关心增长的质量和可持续性，而不是速度。

从政策方面来看，无论是十八届三中全会报告还是中央经济工作会议的精神，基本围绕两个关键词，一是“改革”，二是“增长”，改革则被放在更重要的位置。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称 《决定》）整体上非常令人振奋，《决定》包括了市场原先预期的改革方案，也包括一些没有预期到的，这个方案是我们能够期盼的、比较进取的全面改革方案。

作为新一轮改革元年，2014年对于改革的推进至关重要。从中央经济工作会议的报告来看，2014年规划了六条任务：粮食安全、调整产业结构、防控债务风险、区域协调发展、做好保障和改善民生工作、对外开放。这六条任务从经济增长的角度可以划分为两件大事，一是“发掘新的经济增长点”，包括调整产业结构、保障和改善民生和对外开放；二是 “防风险”，包括粮食安全、化解产能过剩、防控债务风险。

从经济增长与改革的关系来看，政府设定的2014年增长目标是否可以代表推进改革的决心程度？我们的答案是否定的。

2014年经济增长目标的差异并不能够体现政府究竟有多大决心致力于推进改革。相反，增长目标仅仅反映了在拟议改革对短期增长影响的评估方面，各方存在差异。这将取决于改革的推进顺序，与信贷宽松退出和化解部分行业产能过剩相关的短期负面影响，或许将超过行政改革和放开“单独二胎”政策等结构性改革的短期积极影响，而其他措施（例如金融、财政改革）对短期增长的影响可能偏中性。

但不同政府部门的评判方法各有不同，具体而言，如果设置的增长目标是7.5%，则反映的评估结果是经济结构调整的拖累作用较小。这些评估是考虑了改革将在短期内提供新的增长点，例如促进民间资本投资，推动服务业快速扩张。但风险在于，如果2014年增速不及预期，那么可能会进一步推后经济结构调整的步伐，这里主要是指“去杠杆化”和去产能。但是，为获得长期可持续增长，必须要进行经济结构的调整。

虽然我们对此次政府致力于推进经济结构调整的决心充满信心，但需谨慎安排具体的贯彻实施工作，以管理对整体经济增长的净影响。短期经济影响以及政策制定者和市场参与者的支持将会是决定改革先后顺序的两个因素。

结构性改革有利于实现长远持续、高质量的增长，但往往会带来短期不利的影响。行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极地“去杠杆化”可能将对短期增长产生显著的负面影响。

我们认为2014年三个领域最有可能成为改革突破重点。第一是简政放权。国务院将继续向地方行政部门下放审批权限，国务院总理李克强已经明确表示将在他第一个任期的五年内取消或下放三分之一的行政审批项目。

第二是金融改革，包括金融产品价格市场化，例如利率自由化、汇率自由化、人民币资本项目可兑换，也包括金融市场本身的进一步改革，比如民营银行的准入、存款保险（放心保）制度、IPO改革、债券市场的改革发展。

第三是财税改革。财税改革将主要关注三个方面，一是简化中央政府和地方政府之间的财政责任，由中央政府负责更大部分的地方政府支出；二是扩大增值税改革在服务业的试点；三是化解地方债务期限不匹配难题，探索发行地方债。

编辑：金哲